El Banco Central compró poco más de USD 2.800 millones entre octubre y noviembre, alcanzando un máximo desde 2003. El anterior pico era de 2009, USD +2.500 millones. Más acá en el tiempo, entre 2020 y 2023, la autoridad monetaria promedió ventas por USD -800 millones en el bimestre, USD 300 millones más que entre 2016 y 2029 (USD -500 millones). La posición del BCRA en el mercado de cambios está sólida.
Sin embargo, y en simultáneo, el tipo de cambio real con Estados Unidos, la relación entre el peso y el dólar descontados los movimientos de precios, se apreció casi 35% en lo que va del año. De esta forma, pasó de ubicarse casi 80% por encima del promedio 2002-2023 en enero de este año (ARS 1.235 y ARS 2.200 actuales, respectivamente) a 10% por debajo en noviembre. Ya no es solo una cuestión de tendencia: el nivel del tipo de cambio empieza a generar algunos ruidos.
Ahora bien, ¿cómo se explica este “contrasentido” de un Banco Central que suma Reservas en el mercado en conjunto con un peso que se fortalece -o, lo que es lo mismo, una economía que tiene inflación en dólares? Y más importante aún, ¿cómo seguirá?
A diferencia del primer semestre, esta dinámica no se explica por el refuerzo del cepo ni por los bajos niveles de actividad. Por un lado, porque desde octubre se flexibilizaron los cronogramas de pago de las importaciones, pudiendo cancelarse todo a los 30 días del registro aduanero. Por el otro, porque entre junio y septiembre, la economía creció poco más de 3%. Así, si bien permanece 0,7% por debajo de los niveles de noviembre del año pasado, también se encuentra 4% por encima de abril de 2024, piso del nivel de actividad. Por lo tanto, el nivel de demanda interna ya no justifica resultados extraordinarios del mercado de cambios. En este sentido, sobresale que las importaciones de bienes crecieron 5% i.a. en octubre -primer avance desde 2022-, reforzando esta postura.
Pero si de lo expuesto hasta acá no es, ¿de dónde sí? Entre octubre y noviembre, las empresas argentinas emitieron USD 3.350 millones de deuda en Obligaciones Negociables, a la vez que el stock de préstamos en moneda extranjera trepó USD 1.320 millones en igual período. Las divisas obtenidas por ambos medios se liquidan en el mercado oficial casi inmediatamente, de modo que acá está la explicación de la solidez del Banco Central.
En primer lugar, vale notar el cambio de expectativas. Históricamente, los argentinos buscaban cobertura en moneda extranjera como forma de pasar la incertidumbre cambiaria. En contraste, en la actualidad, la tasa de devaluación implícita en los contratos de dólar futuro (ROFEX) promedia 2% mensual durante el primer semestre de 2025, reflejando la confianza en el sendero cambiario.
Como resultado, la tasa de interés en pesos es mayor que la tasa de interés en dólares -incluido aquí i) la tasa de interés efectiva, ii) la devaluación esperada y iii) el riesgo, que no es “objetivamente medible”-, alentando las firmas a tomar créditos en moneda extranjera y ofrecer divisas en lugar de demandarlas, al menos por la cuenta capital. En contraste, la cuenta corriente -bienes, servicios y rentas- se halla en terreno negativo: las ventas por ON y préstamos suman USD 4.700 millones, en tanto que el BCRA compró USD 2.800 millones.
En este contexto, tenemos a una economía que necesita más dólares de los que genera por el lado real -producto, entre otras cosas, de la apreciación cambiaria y la recuperación del nivel de actividad arriba mencionados-, pero que ofrece más dólares de los que demanda por el lado financiero, dejando en positivo al agregado. Por lo tanto, mientras que se mantenga esta ecuación, la buena racha del Banco Central se va a mantener -al menos desde la macro y los grandes números: las complicaciones de competitividad que trae el dólar barato quedan fuera de los alcances de este informe-.
Queda entonces por responder el segundo interrogante: ¿cómo seguirá? Hasta acá llegaron las precisiones. Las elecciones de Estados Unidos no trajeron grandes noticias para los países emergentes: las mayores tensiones comerciales y las expectativas de desaceleración de la economía china impactaron negativamente en las monedas emergentes y los commodities agropecuarios. No obstante, el peso siguió apreciándose, y las empresas siguieron tomando crédito en dólares -y el Banco Central comprando divisas, en consecuencia-.
El flujo de divisas financieras deberá seguir siendo constante para que se mantenga esta dinámica de dos velocidades, donde el Banco Central compra Reservas y el tipo de cambio real pierde competitividad. El rebote de la demanda interna, la caída del precio de la soja y los vencimientos de deuda en moneda extranjera de 2025 (USD 20.000 millones entre el Tesoro Nacional y el BCRA, USD 25.000 millones si incorporamos las Obligaciones Negociables de empresas) obligan a que el ingreso sea creciente. ¿Alcanzará?